江苏捷捷微电子股份有限公司创建于1995年，2017年在深证证券交易创业板上市。捷捷微电2020年境内营收8.84亿元，占总营收的87.48%，同比+50.76%；海外营收为1.1亿元，占总营收的10.92%，同比+52.50%。主要覆盖了日本、韩国、西班牙、新加坡等多个国家和地区。公司所处的是功率半导体分立器件行业，主要营业产品包括晶闸管器件和芯片、防护类器件和芯片、二极管器件和芯片（包括：整流二极管、 快恢复二极管、肖特基二极管等）、厚膜组件、晶体管器件和芯片、MOSFET器件和芯片、碳化硅器件等。捷捷微电的晶闸管和防护器件系列新产品通过了多年的技术积累，已经在设计、制造等环节已形成了较为成熟的技术工艺。目前，晶闸管系列、防护器件系列以及MOSFET是公司专注的细致划分领域。其中晶闸管系列新产品属于公司的核心产品，依据公司年报多个方面数据显示，晶闸管系列新产品 2020 年占公司营业收入的比例为 42.11%，该产品的国内市占率达到了45%以上，全球市占率第二，是公司的第一大产品系列。

  捷捷微电产品应用场景十分广泛，包括白色家电、小家电、漏保、电力电子模块、照明、安防、通讯、电表、汽车电子、电动工具和摩配等领域。从细分应用领域来看，公司的客户众多且比较分散。低压电器领域主要有正泰、德力西等；家用电器领域主要有海信、美的等；防护应用领域主要有飞利浦照明、大华股份、威胜集团等；电动工具领域主要有得伟、天宁等。此外，公司生产的车规级大功率器件，主要使用在于新能源汽车电子（如电机马达和车载电子）、5G核心通信电源模块、智能穿戴、智能监控、光伏、物联网、工业控制和消费类电子等领域。

  捷捷微电主要采取了IDM为主，Fabless＋封测为辅的经营模式。公司的晶闸管系列新产品与防护器件都是IDM模式，MOSFET产品的设计和封测基本是自主完成，封测部分代工，芯片是流片的。

  捷捷微电的原材料、辅助生产材料主要由公司的物资管理部负责的，公司从根据采购计划对采购产品做分类到采购信息的编制和确定、采购的执行以及采购产品的验证，形成了一整套完整的采购程序。该采购程序能够更好地确认采购产品的价格、交货期间价格、交货期限、技术标准、验收条件、质量发展要求、违约责任等相关联的内容，以保证生产的顺利进行。从捷捷微电2020年的前五名供货商来看，公司的采购集中度不算太高，但是供应商1和供应商2的年度采购额占比分别为24.57%和10.72%，相对也能形成一定的规模优势，降低采购成本。

  目前，捷捷微电的晶闸管系列新产品与防护器件都是IDM模式，即是从产品设计、制造、器件设计、封装、测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体。目前有3个工厂，7个设计团队，一个国家级实验室，3个省级工程技术中心等，IDM营收占比约 80%。公司的晶闸管和防护器件等为4英寸晶圆生产线英寸为主流。理论上讲芯片的版面越大效率越高，从晶圆尺寸上来看，捷捷微电并不占优势，大英寸的晶圆产线的产能肯定会更高一些。但是关键设备对4英寸晶圆产线英寸晶圆产产线是兼容的，这一点也会降低公司产品生产的局限性。此外，根据捷捷微电2021年最新公告，公司拟投资5.1亿元分两期实施功率半导体6 英寸晶圆及器件封测生产线英寸晶圆生产线万片/年，自封装电力电子器件30亿只/年），能更加进一步提高公司的产能。

  针对IDM的生产模式，公司会有生产计划、生产任务单、生产过程控制以及生产设备的管理、维护和保养工作以确保生产的顺利进行。另一方面，公司推进项目建设与每年存量业务技术的改造与投入以确保公司产线与产能能满足客户订单与交期的需求。

  此外，公司MOS系列产品采用Fabless+封测的经营模式，6英寸与8英寸芯片是流片的（部分MOSFET以 6寸线为主流，中高端MOSFET、IGBT 等以8寸片线英寸芯片全部委外流片，封测方面自供为主、委外代工为辅。公司专注于芯片的设计、研发，在芯片生产制造端交给第三方企业代工，公司再完成封装及测试的环节。公司MOS产品主要是中低压的，电压300伏以下，目前主要产品为VD-MOS、TRENCH-MOS，主要应用领域是工控和照明等。

  未来SGT MOS发展起来，会有高压的产品，目标客户是通信5G基站和汽车电子等应用领域。目前公司MOS产品的封测大部分自己完成，有少量封测是代工的。

  捷捷微电主要采用自主研发模式，公司设有工程技术研究中心，主导新技术、新产品的研究和开发。截至2020年12月31日公司共有研发208，占公司总人数的16.26%。公司从项目立项会议召开到产品的批量生产，公司拥有一套严谨的研发流程以确保新产品的研究和开发。此外，公司公司建立了鼓励发明创造奖励制度以提高研发人员的工作积极性，取得了较为明显的成效。截至2020年12月31日，公司获得授权专利99件，其中：发明专利18件，实用新型专利80件，外观专利1件。已受理发明专利66件，受理实用新型专利15件。

  公司在2020年继续加大了研发投入，公司主营业务利润较上年同期有较大幅度的增长，环比保持较好的增长。另外，功率半导体IDM设计产能和实际产能之间是有一定的弹性的，公司将抓紧推进项目建设与每年存量业务技术的改造与投入，目前公司产线与产能能满足客户订单与交期的需求。

  从公司内部来看，其通过工艺改进使芯片生产周期从原来平均35天缩短到平均25天，调整员工的作息时间，一定程度上也提升了产能，进一步优化了公司产能。

  未来，IGBT的市场规模最大和增速最快的应用领域，目前公司的主营产品并没有覆盖IGBT这一领域，但是公司计划未来结合自有TO247、TO252、TO220、TO247内绝缘、TO220内绝缘等单管封装优势，着力攻克高速IGBT和模块用IGBT芯片研发。虽然公司得相对晚一些，但是凭借公司在功率半导体20多年的行业经验，攻克IGBT这一领域会有一定的优势。

  此外，公司已与中科院微电子研究所、西安电子科大合作研发以碳化硅、GaN为代表第三代半导体材料的半导体器件，第三代半导体材料具有耐高压、耐高温、 高速和高效等优点，是当前新型电力电子器件的研发主流，在智能电网、智能汽车、新能源等领域具有广阔的市场空间。

  捷捷微电主要采取了直销的销售模式，公司建立售前、售中、售后一体的市场营销团队。公司的销售人员会与客户进行初步沟通，根据客户需求为客户提供选择合适的产品和服务。针对有特殊要求的客户，公司会为其提供定制化服务。例如当一些公司的产品用量较大或其应用具有领域代表性，公司会为其设计、生产提供定制化产品，以更好地满足客户差异化需求。此外，公司的销售人员和区域经理也会评估客户信誉情况，加强发展知名品牌客户和优质渠道商，进而帮助公司提高市场占有率。

  从图6中我们可以看出，捷捷微电的前五大客户集中度比较低，公司对单一的客户依赖程度不高。这样的话公司产品可能无法形成规模化生产，从而降低生产成本，但同样也不会因为单一客户流失给公司业绩带来较高的风险。

  捷捷微电的功率半导体芯片和功率半导体器件2020年的材料成本分别占总营业成本的38.78%和71.93%，占比较高。因此原材料价格的上升或短缺会使得公司面对成本上升和无法正常生产的风险，公司的上业主要是原材料厂商，包括了单晶硅、金属材料以及化学试剂等。根据观研天下数据显示，在我国功率半导体原材料构成中，占比前三的分别是大硅片（32.9%）、气体（14.1%）以及光掩模（12.6%）。

  受行业需求爆发的影响，2021年半导体圆晶材料一直在涨价，面对原材料的涨价，捷捷微电主要通过改进生产工艺等形式和调整产品价格来进行消化。

  根据前瞻产业研究院数据显示，目前我国半导体硅片对外依存度超90%，比较依赖进口。目前90%以上的硅晶圆市场份额由信越半导体、三菱住友SUMCO、环球晶圆、德国Siltronic、SK Siltronic掌握着。

  捷捷微电的下业分布面极为广阔，包括了工业领域、新能源汽车、智能家电、汽车电子以及防雷击和防静电保护行业等。正是因为公司的下业广泛，所以公司的客户集中度并不高，下游客户对产品性能的要求各异，定制产品具有很大的市场需求空间，其附加值也相应较高，有助于提高公司的盈利能力。

  另一方面，这种差异化产品对公司的生产工艺的调整和关键技术的协调匹配以及研发能力都有着较高的要求。

  公司的控制股东为江苏捷捷投资有限公司，共计持有公司27.86%的股份，对比公司招股说明书持股比例下降了15.01%。公司的实际控制人和最终控制人为黄善兵、黄建和李艳（其中黄健为黄善兵之子，李燕为黄健配偶），截至2021年3月31日分别持有公司江苏捷捷微电子股份有限公司比例为27.44%、10.57%和0.02%，共计38.03%，股权及公司管理权相对比较集中稳定。此外，截至2021年3月31日，公司的前十大流通股东有五名新进投资者，三位机构投资者和一位个人投资者，公司的董事长和监事会主席也分别增持了2.30%和1%（占流通股比例）的流通股。

  根据中国半导体行业协会数据显示，2013年至2019年，我国半导体分立器件的销售规模从1,536百万元上升到了2772.3百万元，年均复合增长率达到10.51%；从产量来看，我国半导体分立器件的产量从2013年的4,606.00亿只增长至2019年的10,700.00亿只，年均复合增长率达到15.08%。

  根据2019年的数据我们可以看出，我国半导体分立器件的产量增速突增，但是销售额的增速略微有所下滑，这说明产品的单价呈现下降趋势。但是从整体市场规模来看，随着下游应用行业的快速发展、长期的技术积累以及国产替代的推动下，未来我国的半导体分立器件市场的需求从2019年后将迎来新的增长期，预计2020年的市场需求将达到到3,447.80亿元，行业的产销规模在持续、快速增长趋势中。

  根据捷捷微电2020年的主营业务营收占比来看，晶闸管、半导体防护器件和MOSFET分别占到了总营收的42.11%、40%左右和19.01%，为公司的前三大主营产品，下面会从分析一下这三个产品领域的行业情况。

  图9：我国半导体分立器件产业销售额和产量增长情况（资料来源：公司年报）

  晶闸管是一种可控制的整流器件，能在高电压、大电流条件下工作，常作为电极驱动控制、条数控制、控温的控制器件，广泛应用于电子电器产品、工业控制及自动化生产领域。根据国家统计局数据显示，2018年全球晶闸管在工业控制、计算机、消费电子、汽车电子和网络通讯的应用占比分别为23%、20%、20%、18%和15%。这边简单地讲一下晶闸管和IGBT的关系，两个产品都能在高电压和大电流环境下工作。随着IGBT技术的成熟，目前晶闸管的部分应用领域已经被IGBT取代。但是并不是说IGBT会完全取代晶闸管的市场，两个产品还是有本质的区别：

  晶闸管一般一般应用于3.3kV以上电压、1-45MW超大功率领域。其开关时间较长，所以频率不能太高，一般在3-5KHZ左右。晶闸管在高压直流输电、静止无功补偿、大功率直流电源等领域占有十分重要的地位。

  IGBT一般用在高压功率产品上，电压范围一般600V-6500V，电流范围为2A-3600A。其开关频率较高，IGBT模块可达30KHZ左右，IGBT单管开关频率更高，达50KHZ以上（MOSFET应用于切换频率大于100kHz的场景）。IGBT在高压低频领域占有重要的地位。

  相对于IGBT，全球的晶闸管市场集中度分散，国内外技术差距较小，公司的竞争对手主要是意法半导体和瑞能半导体。目前，我国的晶闸管技术已经成为比较成熟的细分产品，在普通晶闸管的基础上已经派生出了像是单向晶闸管、双向晶闸管、逆导晶闸管、可关断晶闸管、快速晶闸管、高频晶闸管等新型晶闸管，在性能上覆盖更为广泛。捷捷微电的晶闸管现已出口至韩国、日本、 西班牙和台湾等半导体分立器件技术较为发达的国家或地区，充分得到了市场的认可。此外，晶闸管的成本要明显低于IGBT，这也是目前公司的晶闸管销量不错的原因之一。未来随着IGBT成本下降可能会替代晶闸管的部分市场，捷捷微电也是切入IGBT赛道。

  根据Yole数据显示，2018年以后全球晶闸管的CAGR为2.01%，低于IGBT的增速。亚太地区的晶闸管的年复合增速为2.32%，领先其他地区市场也是市场规模最大的市场。综合来看，该部分的市场未来增速不高。

  另外捷捷微电的晶闸管在2017年占总营收的比例约为65%，到了2020年下降到了42.11%，而半导体防护器件和MOSFET的占比增速很快，2020年分别占总营收的40%和20%，这也是公司晶闸管产品营收增速放缓的一种体现。

  另一方面，晶闸管是公司毛利率贡献的主要来源之一，公司的晶闸管未来的业绩驱动力可能更多是在提高公司的产品的技术水平和性能指标，具备替代进口同类产品的实力，尽可能地扩大其全球市场份额。

  半导体防护器件是公司的第二大主营产品，2020年占总营收约40%。半导体防护器件主要应用于汽车电子系统、楼宇监控及安防系统、通讯设备及通讯终端、电脑各种接口保护、电子消费品、便携式电子产品、仪器仪表、家用电器和工业电器控制等各类需要防浪涌冲击、防静电的电子产品内部，用以对昂贵的电路提供防护，以免受到突发的过高电压或过大电流损害。公司的主要客户有威盛集团、FiberHome（烽火通信）、中兴、华为、比亚迪等。相较于海外的半导体防护器件厂商，国内的厂商目前处在一个相对落后的位置。公司的主要竞争对手为力特、Vishay 、Semtech等。

  根据国元证券数据显示，2017年我国电路保护器件市场规模约133.5 亿元，同比增长约6%，近几年一直保持稳步增长的趋势，预计2019年市场规模将达到150亿元的规模。而这部分市场主要为海外企业占据着，随着近几年国内研发能力的提升，国内厂商的市场份额呈现上升趋势。

  MOSFET是一种全控制型半导体功率分立器件，通过栅极电压的变化来控制输出电流的大小，并实现开通和关断，输入阻抗大、导通电阻小、功耗低、漏电小、工作频率高，工艺基本成熟，是市场规模最大的功率分立器件。根据Gartner数据显示，2019年MOSFET的市场规模达到了72.64亿元，占到了全球功率半导体市场份额的16%。

  捷捷微电的MOSFET系列产品主要包括中低压沟槽MOSFET产品、中低压分离栅MOSFET产品、中高压平面VDMOS 产品以及超结MOS等产品，广泛用于消费电子、通信、工业控制、汽车电子等领域。公司的MOSFET营收占总营收19.01%，同比增长了5个百分点，未来会明显提升。

  图12：2019年全球MOSFET市场占比情况（资料来源：东吴证券研究所）

  从市场竞争格局来看，全球的MOSFET行业集中度较高，中国的MOSFET市场多被海外厂商占据。根据IHS数据显示，2019年中国市场MOSFET市占率排在前三的是英飞凌、安森美和瑞莎，总市占率达到了52.3%，国产替代空间很大。

  根据IHS预测数据显示，2022年全球MOSFET市场规模约90亿美元，增长率会保持在4%左右。但是中国会是MOSFET需求量最大的国家，预计2023年中国的MOSFET市场规模为36亿美元，占据着全球差不多40%的市场份额。

  抛光液是公司新扩增的新材料领域，抛光液为抛光材料主要组成部分，对加工质量影响重大。从CMP抛光材料组分来看，抛光液和抛光垫分别占到抛光材料的 48.10%和 31.60%。抛光液按照抛光对象不同可以分为很多种类，主要对使用对象进行抛光以实现高质量的表面抛光。与传统的机械抛光相比其优势是可以避免由单纯机械抛光造成的表面损伤和由单纯化学抛光易造成的抛光速度慢、表面平整度和抛光一致性差等缺点。

  抛光液行业的集中度较高，且多为欧美日韩等厂商，中国在抛光液比较依赖进口，国内仅有部分厂商可以生产抛光液。目前捷捷微电的新材料已有少量的销售，主要是送样阶段，因为大客户的认证通常流程比较缓慢。国厂商Cabot和Dow共占据了约42%的市场份额。根据SEMI数据显示，占比排名前七的抛光液厂商占据着全球90%以上的市场份额，在国产替代的背景下市场空间巨大。

  图16：捷捷微电2016-2020年营收情况（资料来源：东方财富、格菲资本）

  捷捷微电的营收和归母净利润从2016-2020年一直保持在一个高速增长中，2020年公司额营收和归母净利润更是创造了新纪录，增速更是达到了差不多50%。虽然增速在2017-2019年有所下滑，但公司的营收和归母净利润依旧保持在约25%和15%以上的一个高增速。此外，2019年在全球功率半导体行业增速放缓和中美贸易战的影响下，绝大部分功率半导体厂商的营收增速均出现了下降的趋势。根据芯谋研究数据显示，中国2019年功率分立器件的营收同比+1.7%，较2018年的营收增速下降了13.3个百分点，但是捷捷微电的营收依旧可以保持25.4%的一个增速，主要原因是公司2019年Q4营收增速较快带来的（防护器件领域和MOSFET增长比较快）。

  图17：捷捷微电2016-2020年毛利率、净利率以及ROE情况（资料来源：东方财富、格菲资本）

  尽管捷捷微电的毛利率、净利率和ROE从2016-2020年呈下降趋势，但公司在功率半导体行业中，公司依旧维持着较高的盈利水平。而晶闸管是公司可以维持高毛利的主要原因之一，晶闸管作为公司的主要营收来源，其制造工艺已经达到了国际水平，公司的高端晶闸管产品也逐渐受到了国际知名半导体公司和下游知名企业的重视和认可，部分已经签署了供货协议。中国的功率半导体器件可以销往海外，也是对该公司产品工艺的认可。

  此外，相对晶闸管，IGBT目前还未能达到低成本制造，这也是晶闸管受到青睐的主要原因之一。但是未来随着IGBT工艺的逐渐成熟，肯定会对晶闸管市场产生一定的影响。

  图18：捷捷微电2016-2020年各项费用支出情况（资料来源：东方财富、格菲资本）

  捷捷微电的财务费用从2016-2020年维持一个较好的水平，这说明公司拥有着较好的财务管理能力。研发方面，捷捷微电2016-2019年的研发费用支出占总营收的5%左右，其成果转化能力足够支撑公司20%以上的复合增长。公司2020年研发费用7400多万元，同比+100.08%，占总营收的7.36%，对公司的业绩增长提供更好的支撑。

  公司2020年的研发资金分别投入到捷捷微电3620万元（含无锡团队、深圳团队）、捷捷半导体2246万元、MOSFET上海临港团队1522万元、捷捷新材料50万元等。公司的管理费用和销售费用较去年同期分别增加了49.83%和25.91%。公司这边给出的主要原因是销售考核超过目标增加销售人员的薪酬及市场推广费用增加所致。

  另一方面，公司的客户众多且比较分散也是导致销售费用占比较高的主要原因之一。管理费用主要是由于业绩增长增加管理人员薪酬、管理部门折旧费（2020年产生折旧费用11871576.91元，同比+150%）增加等所致。

  图19：捷捷微电2016-2020年资产流动性情况（资料来源：东方财富、格菲资本）

  捷捷微电采取了IDM为主，Fabless＋封测为辅的经营模式，所以公司属于重资产企业。根据公司近几年的流动比率、速动比率以及资产负债率的情况来看，公司的资产流动性一直保持在一个较高的水平，公司拥有这较好的资产变现能力和偿债能力。

  此外，公司2020年的应收票据及应收账款同比+103.98%，增幅比较大，其主要原因是公司收到的承兑汇票增加所致。其中：应收票据期末1.48 亿同比增加2366.67%，应收账期末2.66 亿同比增长34.47%，应收款项融资1.05 亿元同比增长约90%。公司2021年营收增长49.99%，账期内应收账款增长 34.47%，符合公司账期要求，与对应的经营性净现金流相匹配。

  总体来看，捷捷微电的盈利能力要强于其他的功率半导体厂商，其主要原因是其核心产品晶闸管的毛利率较高。公司的晶闸管产品工艺比较成熟，已经实现了进口替代，具有和海外龙头企业竞争的实力。从前期来看公司晶闸管产线已经发挥出了超边际效应，可以保证公司核心业务毛利率与现金流相对稳定且较好的水准。但是近几年公司的毛利率呈现下滑趋势，这是由于公司的产品营收结构变化导致的，随着防护器件的销售占比的不断增长和MOS器件营业权重的进一步提升（该系列产品（芯片流片）毛利率低于现有产品结构），导致公司产品的总体毛利率有所下降。

  另一方面，未来功率半导体的市场成长空间主要集中在IGBT产品，根据中国产业信息网数据，预计到2023年中国IGBT行业整体市场规模有望达到290.8亿元。而相对其他功率半导体厂商，捷捷微电对IGBT的研发起步晚，尚未进入到量产阶段。未来晶闸管市场随着IGBT产品成熟和成本下降也会面临着部分应用场景被取代的风险，这些也将会对公司未来的业绩释放和盈利能力带来不利的影响。

  从另一方面讲，公司凭借其在TO247、TO252、TO220、TO247内绝缘、TO220内绝缘等单管封装优势，攻克IGBT和模块用IGBT芯片研发会相对容易一些，这点也值得后续的持续跟踪。此外，公司的产品在海外市场得到了较好的认可（特别是晶闸管系列新产品），2019年和2020年营收增速分别增长了25.51%和52.50%，处在快速增长阶段，未来有望给公司带来新的业绩增长点。