圣邦微电子成立于2007年1月，2017年6月上市，是一家专注于高性能、高品质模拟集成电路的研发和销售的半导体公司。公司产品品种类型齐全，拥有16大系列1200余款型号的高性能模拟IC产品，包括运算放大器、比较器、音/视频放大器、模数/数模转换器、模拟开关、电平转换及接口芯片、小逻辑芯片、LDO、微处理器电源监控芯片、DC/DC转换器、电池保护及充放电管理芯片等，是目前A股上市唯一专注于模拟芯片设计且产品全方面覆盖信号链和电源管理两大领域的半导体企业。目前公司产品性能和品质对标世界一流模拟芯片厂商同种类型的产品，部分关键性能指标有所超越，大范围的应用于通讯设备、消费类电子、工业控制、医疗仪器和汽车电子等领域，以及物联网、新能源、人工智能、5G等新兴市场。公司具备拥有强大的人才管理与研发能力，技术团队由来自国际同行业资深专家组成，有着先进的模拟集成电路设计、工艺、测试技术和丰富的生产管理、品质管理经验，曾获得多项如中国半导体创新产品和技术奖、北京市科技技术奖、“中国芯”优秀产品奖等荣誉。公司自2008年至今，连续被业界著名媒体评为“十大中国IC设计公司品牌”，是唯一连续获此殊荣的企业。

  圣邦主要营业产品主要可大致分为信号链和电源管理两大领域。信号链产品分为运算放大器、模拟开关、音频放大器、视频驱动器等，电源管理芯片可大致分为微处理器电源监控电路、DC-DC开关稳压器、锂电池充电管理芯片、线性稳压器、LED驱动器等。2018年，公司电源管理产品营业总收入3.44亿元，占总营业收入的60.13%，信号链产品营业收入2.28亿元，占总营业收入的39.87%。在收入增速方面，公司电源管理与信号链产品双轮驱动，并驾齐驱，增速相当。2016-2018年电源管理增速分别为14.58%、17.60%、7.69%，信号链产品增速分别为21.19%、19.80%、7.54%。此外，公司注重持续的研发技术投入，2012年-2018年研发费用从0.17亿元提升至0.93亿元, 占据营业收入比例从7%提升至16%。从上市之初的800多品种到今年1200多种品种，每年新增200余种的新产品，未来研发持续投入增加，保证公司产品更新换代与及时满足新兴市场的需求。

  公司营业收入近年来长期处在上升阶段，过去六年营收复合增长率达17%。2012年营业收入仅为2.27亿元，2018年提升至5.72亿元，过去六年复合增长率为17%，2018年年收入增速为7.69%，维持持续增长。

  公司产品远销海外的同时，国内本土市场也慢慢地发展。营业收入按币种划分，2018年公司以美元结算（港澳台及海外）营业收入3.70亿元，占总营收的64.64%, 以人民币（中国大陆）收入1.34亿元，占比33.95%。

  公司作为模拟IC设计公司，毛利率稳定保持40%以上，盈利能力较强。公司信号链产品毛利率维持在50%-58%左右，电源管理产品毛利率维持在32%-42%之间。总体毛利率保持40%以上。净利润维持在17%以上，随智能化工厂改造和建设，公司产品技术不断革新，管理效率等方式减少相关成本，公司利润有望得到稳定增长。

  圣邦股份的主要收入来源于电源管理产品与信号链产品两大类，其中两者在2018年的收入占比分别为60%、40%。因此两大产品的销量与价格是公司净利润的主要影响因素；根据敏感性分析，发现电源管理产品的价格和销量、信号链产品的价格和销量对公司净利润的敏感性系数最高，是驱动公司净利润增减的主要因素。

  半导体是许多工业整机设备的核心，普遍应用于计算机、消费类电子、网络通信、汽车电子等核心领域。半导体大致上可以分为四部分：集成电路、分立器件、光电子器件、微型传感器，其中集成电路占到整个市场的80%以上，可按其功能分为计算类、储存类和模拟类集成电路。圣邦股股份定位为模拟IC，公司的产品分为电源管理和信号链产品，无论品种还是类型逐年提升，未来受益下游应用市场的全面发力。2018年模拟IC市场规模达到587亿美元，同比增长10.8%。

  在智能手机方面，手机出货量和单部手机模拟IC数量增长是驱动手机模拟IC市场发展的因素。

  在基站市场方面，5G基站数量的大幅增长以及单个基站通道数增加等因素有望进一步拓展模拟IC市场。随全面屏智能手机的普及，天线的使用效率变差，天线的整体发射功率受到负面影响。

  5G通讯需要更加多的天线以覆盖更大的频段的同时也需要更高的数据速率，更低的EVM、更多的射频组件，这些需求都要求的更强大的模拟IC芯片。智能手机中模拟IC主要由射频前段和电池管理芯片构成。在2G到5G时代，由于手机射频芯片数量增加，单个手机射频芯片的成本逐渐升高。根据Skyworks数据，2G到5G射频芯片的成本将从3美元增长至25美元。

  蓝牙持续升级，从1999年第一代1.0版本---2016年第五代5.0版本，尤其第五代两大蓝牙技术的创新，开启物联网时代大门。1）蓝牙5.0实现低功耗传输的关键“无线拥有两倍的传输速率，四倍的有效传输距离，八倍的数据包容量。此外蓝牙5.0还支持定位导航功能与物联网优化，可实现更精准的定位以及低功耗高性能的智能家居服务。2）蓝牙mesh实现物联网的关键“钥匙”，蓝牙mesh一种网络拓扑结构，能够将蓝牙设备作为信号中继站，将数据覆盖到非常大的物理区域，兼容蓝牙4 和5 系列的协议；可用于创建大型设备网络，实现对楼宇基本系统的控制、监控和自动化。

  按照Airpods的模拟IC元件作为估算标准。根据BOM表，耳机（$42）+充电器（$24）+代工（$3），总计Airpods成本约为69美元，我们大家可以大致估算出一个Airpods的模拟IC价格成本大约在耳机（$5.5）+充电盒（$6.5），约12美元左右。结合上文有关数据，我们测算得到2020年全球TWS市场规模达到89亿美元，模拟IC的规模将有望达到15亿美元左右。蓝牙技术持续升级，除了TSW市场先发力，后续将逐步涌现出音视频等相关细分领域，更广泛的消费电子市场，更多的消费电子科技类产品出货量意味着对模拟IC市场规模持续增长。

  IoT深度布局各领域，多种连接方式并存。实现万物互联的关键源于连接技术，由于物联网渗透深入下游各领域，而单一连接方式或一个网络并不能够满足各领域不相同服务的需求，因此存在物联网连接技术共存发展的局面。例如LoRa网关与DTU的通信距离最远可达10Km，支持Wi-Fi、以太网和4G（可选）等多种方式入网，并具备WiFi 路由器等实用功能，其覆盖范围广、使用方式灵活、安装便捷等特点，应用于农作物的规模化管理、远程管理中，不仅仅可以节省大量的人力物力，也能够降低外界环境对于农业生长的影响，而NFC技术则适用于近距离传输任务，如利用移动终端实现移动支付、电子票务、门禁、移动身份识别、防伪等应用。由于应用场景对传输速度、传输距离、功耗、安全性等方面的需求不同，物联网时代需要开发更加多样化的连接方式。目前常用的物联网连接方式有12余种，其中WIFI、蓝牙、LoRa、Zigbee、NB-IoT、GNSS、NFC等被大众所熟知。未来随下游领域不断拓展，物联网芯片的种类亦会持续不断的增加，同时在体量方面也预期会呈现大量增长的态势。

  物联网中数据量大，设备数量规模指数级增长。节点的海量性是物联网最主要的特征，除了人和服务器之外，物品、设备、传感网等都是物联网的组成节点。据IHS多个方面数据显示，2015-2025年物联网设备数量将从154.1亿增长至754.4亿，复合增长率约为17.21%。海量的设备连接数有望使模拟IC需求得到迅速增加，根据IC insight多个方面数据显示，2014-2020年全球物联网半导体市场将从119亿美元增长至311亿美元，复合增长率约为17.36%。

  相较于数字IC，模拟IC在超越摩尔的赛道更宽阔。在数字IC领域，晶体管沟道尺寸的缩减已经很缓慢，使用先进工艺直接带来性能和功耗的好处与制造公司付出的流片成本已经不成正比。业界目前认为对于数字电路为主的SoC来说，28nm是长期存在的一个更适合的工艺节点。此外，大部分数字IC适用于低压、低电压的环境，而模拟电路线性度在低压、低电源的环境下难以受到保证，大部分模拟IC用于高频、高功耗的领域。因此先进制程的集成度对射频、电源等模拟IC的影响并不大，模拟IC的价格普遍偏低。

  随着5G通信技术的发展，“超越摩尔”概念的无限可能性将体现在各种工艺与技术结合应用于模拟IC领域。例如无线信号功率放大器件PA中GaAs的普遍应用，RF-SOI可以同时提供优良的射频性能和低廉的成本而大范围的应用于4G手机的开关应用中。相较于数字IC，模拟IC的生命周期长致使价格偏低。

  数字IC强调的是运算速度与成本比，其设计的目标是在尽量低的成本下达到目标运算速度。设计者必须不断采用更高效率的算法或者利用新工艺提高集成度减少相关成本。因此数字IC的生命周期很短，大约为1-2年。

  模拟IC强调的是高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定能力。产品一旦达到设计目标就具备长久的生命力，模拟IC中出现过许多生命周期长达10年以上的产品，有的长达50年。如在多媒体音箱中使用率接近50%模拟IC音频运算放大器NE5532，生命周期超过25年。

  阶段一：1930年-1996年，公司坚持内生发展，产品类别多而杂，分布各领域。其大多数表现在：1）GSI是勘探地震承包商出身，1930-1950年通过二战为美军提供信号产品发家；2）1952年通过25000美金从西部电子购买生产晶管专利，进入半导体行业，并于1954年批量生产硅管，1958年发明集成电路，从根本上改变了整个半导体行业；3）1960-1970年，公司技术方面持续创新，1961年研发出第一块芯片，标志进入芯片时代，1971年开发MCU，互联网与计算机技术大革命；4）1980-1996年，公司积极拓宽赛道，先后开发DSP、DLP以及提升嵌入式处理技术，此外公司开始布局汽车处理器市场，成为敢于吃螃蟹的半导体公司。

  阶段二：1996年到2011年实行并购整合和资产剥离，深耕模拟和嵌入式处理领域。从1996年起，TI开始做大规模的并购和资产剥离。根据不完全统计，1996年至今，TI总共进行了33次并购与18次资产剥离，如果算上1996年之前，并购次数将会更多。TI逐渐从广泛分布各种类型的市场转移到几个专精领域发展。其中重要的并购有：1）2000年以股票交换的方式，以大约76亿美元收购Burr-Brown公司，形成从PMIC到放大器和AD/DA转换器的完整生产线 亿美元的价格收购美国国家半导体，模拟IC将市场占有率从14%迅速提升至17%，确立了在模拟IC市场无可撼动的地位。

  阶段三：2011年后至今，持续的技术纵深化发展。公司在持续开发图形化计算器，微功耗升压充电器、电感数字转换器等新产品的同时，为降低产品成本仍积极投资12英寸晶圆厂，根据2018年年报披露，公司目前已拥有两座独立的300mm晶圆厂。

  TI（德州仪器）是全球最大的半导体公司之一，同时也是全球最大模拟电路技术部件制造商，企业主要从事数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造和销售，基本的产品有DSP（数字新号处理）与模拟电路元件。在模拟器件领域，企业具有超过10万款产品，牢牢占据着模拟IC市场的大半壁江山。根据IC insight数据，2018年TI模拟IC营收108.01亿美元，占全球模拟IC市场占有率的18%，超过排名第二的ADI市场占有率9%，稳居世界第一。在DSP领域，TI同样也闻名于世，占比全球DSP市场占有率近50%。DSP方面其主要竞争对手有ADI、英特尔、瑞萨、恩智浦、赛灵思、AMI等，在MCU领域，竞争对手有瑞萨、意法半导体、恩智浦、英飞凌、东芝、三星电子、赛普拉斯、富士通、亚德诺半导体、盛群半导体等。同时TI也是DLP技术的创造者，在全球的数字影院市场，DLP占据85%以上的份额。在前投市场全球占有超过50%份额。在微投部分，全球占有的份额超过70%。

  TI重视产品应用多样性发展，TI将市场进行划分，确立了35个子类别（行业），将适应各子行业的产品对应到符合它们特征的市场，例如在工业领域，TI设立了13个部门。重心仍在工业及汽车领域。TI认为工业和汽车将会是模拟IC行业的主要增长驱动力，受益于工业和汽车设备智能化发展，应用中的半导体含量显示增长。在汽车领域，芯片的内容也在逐步扩大，如汽车避撞和司机辅助系统已经向中低端汽车普及，混合动力汽车和EV汽车的占比变大，半导体含量趋势有望进一步增加。在工业领域，智能家电、智能马达与更精准更自动化的传感技术也将使半导体需求持续增长。2018年TI在工业和汽车领域的收入占总收入的56%，相较于2013年的42%有了长足的进步。收入按区域划分，中国为TI最大的市场。2016-2018年，TI在中国的收入分别是60、66、70亿美元，分别占总收入的44.87%、44.11%、44.35%。

  公司重视研发创新，以技术驱动为主，毛利率较高。公司2016-2018年研发投入分别为13.70、15.08、15.59亿美元，分别占营业总收入的10.24%、10.08%、9.88%。相较于同类公司仍普遍在使用的200mm晶圆以及代工模式，企业具有自主建造300mm晶圆的能力，有两家300mm晶圆加工厂，能成本上能取得更大的优势，平均生产芯片的成本能降低40%左右。公司毛利率保持比较高水平。2016-2018年毛利率分别是61.63%、64.26%、65.11%，盈利能力好。

  模拟芯片设计业具有较高的技术壁垒，该等技术通常依靠设计企业的长期摸索和实践积累，逐步形成各自核心竞争力。模拟芯片的设计需要企业具备强大的综合设计能力，包括对晶体管元件的设计掌握和理解、晶体管电路的设计技巧、功能模块的设计以及系统模块设计能力等，往往需要5 年以上的时间积累。此外，企业能够在竞争中胜出并保持优势，有赖于其持续的技术创新以及契合市场需求的高性能产品的持续推出。因此，是否拥有卓越的产品设计技术，能否紧跟模拟芯片设计行业的快速地发展以及强大的持续创造新兴事物的能力是进入本行业的一大壁垒。

  集成电路设计属于知识密集型行业，拥有优秀的研发技术和销售团队是企业得以成功的主要的因素之一。与数字芯片设计的规范化、抽象化不同，模拟芯片的研发人员不仅要掌握集成电路设计所需的基础知识，还有必要了解模拟芯片设计相关领域的技术细节，因此模拟芯片设计人员的经验积累程度对所设计产品的技术水平和整体性能起到了至关重要的作用，其一般要拥有五至十年设计经验才能够独立完成芯片设计。此外，市场销售人员由于肩负着与终端厂商就技术细节在售前和售后持续沟通的使命，所以其在模拟芯片领域的专业方面技术背景和相关销售经验也不可或缺。根据CCID、CSIP与中国国际人才交流基金会联合主办联合发布的中国集成电路产业人才白皮书（2017-2018）中显示，截至2017年底，我国集成电路产业现有人才存量约为40万人，其中设计业的从业人员为14万人，制造业从业人数为12万人，封装测试业从业人数为14万人，人才缺口达32万人，人才呈现稀缺状态，专业人才教育培训力度有待提升。此外，根据白皮书编委会统计分析，2017年我国集成电路专业领域的应届毕业生人数占总毕业人数的2.6%左右，其中仅有12%的毕业生，约3万人进入本行业。因此随着本行业不断快速地发展，有经验和技术的高品质人才的需求缺口日益扩大，能否吸引优秀的研发、市场和销售人才成为进入本行业的主要障碍之一。

  经过多年发展，我国集成电路设计行业逐渐进入平稳增长的相对成熟阶段。在集成电路芯片应用的各细分市场，客户对自己认可的芯片品牌已形成一定的忠诚度。尤其在模拟芯片领域，整机客户对产品的稳定性、可靠性、一致性要求比较高，对模拟芯片的认证要求严格、认证周期较长，且比较注重芯片厂商产品的多样性、齐套性以及后续延展性，因此通常会认可技术先进、产品质量放心可靠、种类丰富且持续开发能力强的领军企业，行业的新进入者通常难以在短期内取得客户认可，突破现有的市场之间的竞争格局。

  在中国模拟芯片领域，国外品牌和产品仍旧占据市场领头羊。过去国内模拟集成电路企业由于起点低、工艺落后等因素，在高精度运放、低噪声仪表放大器、高速接口芯片、高性能电源管理、高速ADC芯片等高端模拟芯片细致划分领域在技术和生产规模以及人才经验上都与世界领先水平存在着较大的差距。根据IC insight数据，2018年全球前十模拟IC厂商全球市场占有率达58%。近年来，掌握世界先进的技术的本土模拟集成电路企业的崛起使中国高性能模拟集成电路水平与世界领先水平的差距逐步缩小，不少国内高端模拟芯片空白得以填补，在某些产品领域甚至达到和超越了世界领先水平，展现了良好发展势头。圣邦股份作为国内模拟IC龙头，模拟芯片的综合性能与世界领先的国际企业同种类型的产品在同一水平，有望在未来宽阔的赛道中实现更大的进口替代。

  公司在坚持内力修炼的同时，也兼顾外延式发展，两条腿走路。目前来看，公司收购的标的拥有非常良好的市场表现，前景可期。

  1）公司于2018年2月以1086万元收购大连阿尔法模拟技术股份公司，大连阿尔法公司拥有一支较强的具有20年设计经验的技术团队,主要专长包括芯片设计,半导体器件模拟和生产的基本工艺研发,特别是在LED背光驱动和锂电池的充电，保护，电量计量IC方面，还有DC-DCBuck/Boost,AC-DC转换器，PMU(PowerManagementUnit)等电源管理IC方面，具有宝贵的产品知识和设计经验，能够开发出高、中、低端质优的芯片产品。这与公司的两大项目相对契合，协同效果良好。

  2）公司于2018年12月28日以11480万完成对钰泰半导体28.7%股权的收购，钰泰半导体中国境内的电源管理设计公司翘楚，专注于DC/DC 技术领域。2018年1-11月钰泰半导体营业收入9696.11万元，净利润达2006.66万元，毛利率40.5%，且钰泰半导体承诺2019年-2021年扣除非经常损益后的税后净利润分别不低于2,600万元、3,500万元、4,500万元。钰泰半导体公司产品达百余种，包括升压开关稳压器、降压开关稳压器、过压保护器、锂电池充电器、移动电源SOC、线性稳压器、LED驱动器及AC/DC控制器等，应用于消费类电子及工业控制等领域，与圣邦股份处在同一技术领域，但产品品类及应用领域侧重点有所不同。

  未来钰泰半导体将布局机顶盒、移动电源、MIFI、POI机、智能电表、安防、智能车载等领域，市场空间巨大，公司完成对钰泰半导体的收购有助于对模拟芯片业务领域的横向整合，将集中各方优势资源，加强完善公司产业布局。

  公司选择以轻资产模式进行运营，相较于重资产模式而言，公司在轻资产赛道上的优点是：1）销售成本低，公司更容易获得较高的毛利。由于公司除了设计与销售以外的业务均为外包，对市场的高敏感度使公司更容易在行业变动过程中占到相对优势的地位。2012-2018年公司毛利率维持在40%以上，高而稳定；2）知识产权为王，公司注重知识产权等非货币性资产。芯片设计行业是知识密集型行业，该行业有人才与技术两大壁垒。企业具有多项核心技术，共拥有80余项集成电路布图设计登记证书与50余项已授权专利，丰富的产品设计经验及专利构筑了竞争中难以逾越的门槛。本小利大，未来公司资产有望成倍增长；3）轻资产模式更利于公司核心竞争力的发展。公司从成立以来一直注重技术发展，轻资产模式的运营能将外包以外的人、财、物集合起来全部投入到产品设计和销售中去，有望使公司核心竞争力更进一步。4）轻资产模式下公司自由现金流稳定。高而稳定的自由现金流使公司具备拥有良好的经营能力及偿还债务的能力，有望逐步提升市场占有率。

  公司拥有优秀的赛道选择能力，其大多数表现在行业赛道与产品赛道选择：1）优秀的行业赛道选择能力。公司所处的行业为模拟IC行业，随模拟IC下游市场需求慢慢地加强，2018年我国模拟IC市场规模达到2273.4亿元，2014-2018年复合增速达9.03%，超过全球模拟IC市场增速，国内模拟IC行业赛道宽阔。2）行业内优秀的产品赛道选择能力。公司基本的产品为电源管理模拟IC与信号链，根据前瞻产业研究院整理，电源管理IC与信号链在模拟IC中分别占比59%、16%，随技术革新与未来行业赛道的持续扩张，公司作为国内模拟有突出贡献的公司，有望进一步实现部分产品进口替代，增长空间巨大。

  公司2012-2016年ROE水平保持稳定提升，从29.24%提升至30.72%，ROE水平较高。公司ROE在2017开始大幅度下滑，为18.33%，2018年ROE下降至11.83%，根据杜邦分析，ROE=ROA*权益乘数=销售净利率*资产周转次数*权益乘数。我们得知2017年销售净利率由17.85%下降至17.66%，2017年权益乘数由1.49下降至1.30。分别贡献ROE下滑的27.83%与2.32%。资产周转率由2016年的1.25下降至0.85，贡献ROE下滑的69.84%。由于资产周转率=营业总收入/平均总资产，我们得知2017年平均总资产相比2016年，同比增长85%左右，观察资产负债表后发现，2016-2017年股东权益同比增长189.84%，因此我们大家都认为此次ROE下滑主要是由于公司上市所带来的影响。

  ROE指标在未来有望得到持续性提升。从ROE三要素来看，公司未来ROE回暖主要取决以下几个方面：1）产能利用率提升驱动总资产周转率提升：招股书中显示获得募集的资金将会利用于公司电源管理模拟芯片与信号链类模拟芯片的开发，预计2021年正式投产。随公司技术开发的进行，公司产能有望得到进一步释放。ROE有望得到提升；2）现金分红或驱动权益乘数与资产周转率：2017、2018年公司由于上市与收购钰泰28.7%股份使公司净资产大幅度上升，若公司继续维持相对稳健的财务政策，那么随着每年利润在年底持续转入未分配利润中，期末公司净资产将继续增加，资产周转率与权益乘数将会促进降低。从而使ROE在其他条件不变得情况下，持续下降。因此我们大家都认为公司未来的ROE能否上升与公司每年分红比例的关系紧密。公司2017、2018年现金分红分别为0.5、0.35元每股。2017、2018年EPS分别为1.74、1.31元每股，分红比率为28%左右，拥有较高的提升空间。3）资产负债率提升，2018年公司资产负债率17.49%，远低于国资委提供的行业平均资产负债率59.00%，公司ROE在该方面未来仍有提升空间。